Le 22 octobre dernier, l’Etat français a emprunté à dix ans à plus de 5%, une première depuis 2002. Le verdict a aussitôt circulé: d’aucuns y voient la sanction d’un dérapage budgétaire, que seule une cure d’austérité pourrait enrayer avant que la «contagion» ne gagne le reste de la zone euro. Ce diagnostic a le mérite de la simplicité. Il traite le taux d’intérêt comme le simple relevé comptable des finances publiques, et passe à côté du rapport de force qui se joue aujourd’hui sur le marché obligataire.
Spread ou coût brut? Nommons les faits. Le «coût brut» est le rendement de l’OAT (obligation assimilable du Trésor) à dix ans, soit le taux auquel la France emprunte sur cette durée: il s’affichait à 4,93% le 31 octobre. Le «spread», lui, est l’écart entre ce taux et celui du Bund allemand, la référence «sans risque» de la zone euro. Il mesure, en points de base (centièmes de point), le supplément exigé par les investisseurs pour prêter à Paris plutôt qu’à Berlin. Il oscillait autour des 155 points le 30 octobre.
La situation est-elle inédite? A première vue, non. L’Etat français empruntait à plus de 10% dans les années 1980; le troisième trimestre 2026 a été le pire pour la dette hexagonale depuis 1987, ce qui signifie que 1987 avait été plus brutal; et le spread avait culminé vers 190 points en 2011. En niveau comme en vitesse, la France a connu pire. Ce qui a changé tient ailleurs.
Un capital plus cher pour tous. Il s’agit avant tout de voir en quoi la volatilité actuelle tient à des facteurs sans lien direct avec l’état des finances publiques françaises. Jusqu’aux années 1980, le «circuit du Trésor» permettait à l’Etat de capter administrativement l’épargne nationale. Depuis, la dette se finance sur le marché. Si les non-résidents détiennent 63% des titres de long terme, c’est la surreprésentation d’une catégorie d’investisseurs spéculatifs qui change la donne: les hedge funds. Ces fonds achètent des titres à crédit en misant sur de faibles écarts de rendement. Au premier retournement de tendance, ils doivent revendre en masse, ce qui fait monter les taux.
A ce facteur structurel s’ajoute un aléa de la conjoncture mondiale: l’augmentation globale du coût du crédit. Le choc énergétique lié à la guerre en Iran a conduit la Banque centrale européenne (BCE) à porter son taux de dépôt à 2,50%, niveau maintenu le 29 octobre. Pendant ce temps, les géants du numérique ont émis quelque 220 milliards de dollars d’obligations en huit mois pour financer leurs centres de données. Bien que le lien de causalité entre cette demande et le niveau des taux reste à établir, cette hypothèse gagne pourtant du terrain chez les banquiers centraux, qui y voient une raison de réviser à la hausse le taux d’intérêt «neutre». Le capital est devenu plus cher pour tout le monde.
Un diagnostic erroné. Pour y voir plus clair, il est nécessaire d’étudier les rapports de force à l’œuvre. Le marché obligataire ne réagit pas à une situation budgétaire figée: il mesure la capacité d’un Etat à faire accepter à sa population, par l’impôt ou par la baisse des dépenses publiques, l’effort qu’exigent ses créanciers. Le sociologue Benjamin Lemoine parle d’une «démocratie disciplinée par la dette»: pour rassurer les investisseurs, il ne suffit pas d’être bon comptable, il faut se montrer bon bourreau.
La principale agence de notation (Moody’s) l’a dit sans détour: si le gouvernement français cédait aux revendications sociales exigeant l’abrogation de la réforme des retraites, la note des titres souverains serait dégradée, alors même que l’efficacité de cette réforme est débattue. Cette discipline pèse d’autant plus sur la France que ses créanciers lui sont extérieurs.
La simplicité du diagnostic déteint, sans surprise, sur celle du remède. D’abord, l’austérité paie moins qu’on ne le croit sur les taux: en période de tension, les coupes budgétaires peuvent au contraire relever la prime de risque à court terme. Ce diagnostic oublie aussi un terme central de l’équation: la croissance. Le poids de la dette dépend de l’écart entre le taux auquel l’Etat emprunte et le rythme auquel l’économie croît. Le PIB français ayant reculé au troisième trimestre, une cure d’austérité risque d’aggraver le ratio qu’elle prétend réduire.
En définitive, une crise peut en cacher une autre. La crainte d’une contagion à la grecque, que rien ne justifie à ce stade (le déficit français est trois fois moindre que celui d’Athènes en 2009), pourrait bien en provoquer une seconde: celle d’une trajectoire récessive dans la deuxième économie de la zone euro. Un signal inquiétant pour l’Europe, au moment même où l’Union prétend lutter contre sa «relégation» et accélérer sa transition numérique et industrielle.